吴敬琏:股灾的根本原因在这里

2015-10-11 16:02:23 大智慧通讯社

摘要:中国的情况尤其是这样,它会跑到资产市场上去,出现股市泡沫。比如说我们最近的股灾,它的根本原因就在这里。你寄希望于货币,它并没有跑到实体经济里去,因为从股市上要抽走很容易,所以就会造成这样的问题。

吴敬琏:股灾的根本原因在这里

吴敬琏今天上午在复旦大学首席经济学家论坛上的发言 

中国经济问题很复杂,用20分钟把它讲得比较清楚有一定难度,从哪里讲起?我就用了我们这个会议的主题,按照逻辑顺序稍微做了点调整,把动力和创新的地位调了一下。能够解决前面这些问题最重要的是改革,所以又加了一个改革。我就按照这个顺序来讲这五个问题——“危机、转型、动力、创新、改革”。

从2008年底对付全球金融危机起,对于避免危机基本上有两种不同的方略。这两种方略所依据的理论模型、分析框架是不一样的。根据今年在金融40人论坛的一次讨论,把它归结为两种:一种分析的思路是从需求侧进行分析,另外一种分析思路是从供给侧进行分析。

从全球金融危机以后,2009年中国采取了强力的刺激政策,把增长速度顶上去了。但是不久以后就开始增速下降,当然还有其他的一些问题。于是就引发了一个大家热烈讨论的问题:中国会不会发生经济危机,或者叫做系统性风险。怎么避免发生系统性风险的问题是最近两三年大家讨论的一个重心。

从需求侧进行分析这种思路,通俗的说法叫做“三驾马车”,总需求是由三驾马车组成。其实按照凯恩斯主义的经济学来说是四驾马车,我们一般说三驾马车,就是消费、投资、进出口。为什么会出现增速下降?是因为三驾马车的动力不够。

在2009年财新的峰会上,就讨论了这个问题。当时我和钱颖一教授都认为三驾马车这个分析框架有很多缺点,它实际是从凯恩斯主义的短期分析框架脱胎出来的。按照凯恩斯主义来说,是总需求决定了总供给的增长速度,总需求由消费、投资、进出口和财政赤字,是这样来的。

当时就发生了一场争论,我和钱颖一教授都认为,用这样的办法去分析有理论上的问题。当然对于凯恩斯主义这一套理论是不是对,我们现在国内的经济学家里分歧也很大,但假定它是对的,在理论上用它来分析中国的长期经济发展也是无用的,因为这是一个短期分析。

可是我们这种意见好像没有多大用处。从那个时候直到现在,不管是政府还是很重要的资信机构,它们的分析都是依据三驾马车,由这个分析得出的政策结论就很明显了,就是增加投资。你可以一个一个去分析,能够增加消费吗?不能。能够增加进出口吗?不能。最后就落实到一点——增加投资。

但是这个现在已经有了很大的限度,因为超高速的投资增长、投资率的提高,没有足够的资源支持,结果就使得我们的国民资产负债表的杠杆率不断提高。按照各种各样的分析,大概三个方面的负债:政府负债、企业负债和居民负债,已经到了GDP的250%到300%之间,这是一个很高的比例,而且正是由此引出了会不会发生系统性风险的问题。因为到了这么高的杠杆率,出现个别的偿债困难是不可避免的,而且出现系统性风险的可能性就大大增加。

这是一种分析方法,直到现在从政府、投资银行或者证券公司的经济分析还是从这里分析的。而在实际工作中,好像主管这方面的部门都忙得不亦乐乎地批项目、找钱。过去批了项目地方就上,但是现在有问题。我们的金融改革还是有进步,不但要批项目,而且要找钱。所以这个路子还是有相当大的影响。

另外一种路子是从供给侧、从供给的各种因素进行分析。我们以前用一个函数来表达这个分析框架。今年4月,中国金融40人论坛上,刚刚故去的青木昌彦教授和余永定教授认为,用另外一个方法从供给侧去分析,提高供给的各种因素、各种动力去分析。生产函数无非是三个主要因素:劳动、资本和效率提高。

中国金融40人论坛上,余永定教授做了一个系统的分析。青木昌彦教授转用了一个所谓库兹涅茨进程来解释中国过去30年的高速增长,也指出了现在存在的问题。网上能找到这篇论文,大概是“新常态下的经济增长”这个题目。

在现在存在的问题上,我们三个人的分析几乎是一样的。它的主要原因是什么呢?主要是资本继续提高投资率。它有两个问题,一个问题是投资回报递减,这个非常明显,从2009年到现在,刺激的强度并没有削弱,但是它的效果急剧下降,现在增加投资几乎对于增长没有什么作用。另一方面是杠杆率不断提高,所以造成了危险。

在过去改革开放的30年中,劳动因为人口红利的减少,由于——用青木教授的话来说,库兹涅茨进程——农村资源转向城市结构的变化,使得我们的效率有提高,但是这个过程已经接近于结束。

剩下的一个能够解决我们当前问题的根本,就是要提高效率,提高生产函数中间的索洛余值。什么是索洛余值?按照索洛的说法就是技术进步,但是我们实际工作中的计算就是全要素生产力的提高,主要依靠提高全要素生产力来实现增长。也就是我们最近20年来一直努力想实现的,转变经济增长方式或者转变经济发展方式。

所以这里就提出一个问题了,按照这种分析,解决问题的关键就是转型,也就是我们题目的第二项。

怎么能够实现经济发展方式的转型呢?1995年,我们提出经济增长方式转型,后来改成经济发展方式转型,到现在整整20年。这是第九个五年计划规定的,但是至今没有实现。它的核心就是要转变增长动力,或者实现增长的源泉因素。

这个源泉因素是什么?刚才已经说了,从过去以投资为动力,转变为创新效率提高为动力实现增长。但是为什么提出了20年都没有实现呢?其实我们在制定第十一个五年计划的时候,就用了十六届三中全会决议里面的一句话,“存在体制性障碍”。九五计划有进步,十五计划在经济发展方式上是有倒退。

所以十一五计划里面,把经济增长方式转型作为主线,那么就要改革。按照十六届三中全会决议的说法,就是“完善社会主义市场经济体制”。

附带说一句,其实十四届三中全会提出的改革目标跟十八届三中全会讲的是一样的东西。十六届三中全会说改革的目标是社会主义市场经济,这是一种什么样的经济体系呢?叫做统一、开放、竞争、有序的市场体系。十八届三中全会提出来要建立统一开放、竞争有序的市场体系。

十四届三中全会提出的目标到了十六届三中全会并没有完全实现,所以十六届三中全会就做了一个决定,就是要完善这个体系,要实现十四届三中全会讲的统一、开放、竞争、有序的市场体系。但是当时的经济状况非常好,改革这件事又是自我革命,所以很多人都认为何必改呢,2003年的时候经济情况很好,所以实际上十六届三中全会的决定没有能够很好的执行。

我们就分别说一说,怎么保证不出现系统性风险,避免危机。大概有两个方面:一方面要控制好和化解现有的风险,为推进改革赢得时间。另一方面,辅之以适当财政货币政策的短期调节。

要推动转型和寻找新的动力,以创新为动力,以提高效率为动力,这个关键问题就在于推进改革。按照这种分析做出的结论,应该采取这样的方针:保证不出现系统性风险的条件下,把主要的精力放在切实推进改革上。这是两种不同的分析方法得出的不同结论。

控制化解风险我已经说过很多次,是有些办法的。比如妥善处理各级政府的债务,停止回报过低和没有回报的无效投资,停止对僵尸企业输血,动用国有资本偿还政府的负债,对资不抵债的企业实施破产和重整,释放风险,停止刚性兑付,盘活由于粗放增长方式造成的死资产存量。有一些在做,有一些做得很慢。

比如偿还社会保障基金欠账,上海做了一个小的,就是把家化卖了。山东正在拨付地方国有资产30%从事社会保障基金,十八届三中全会里做了明确规定。但是两年过去了,从中央层面来说到现在没有动作,据说正在拟定方案,另外辅之以财政政策和货币政策。

当然这里需要注意的是,按照野村研究院首席经济学家的研究,在出现资产负债表问题的时候,货币政策的作用很少,因为这时人们都要提高手中资产的流动性,由于现金为王,所以即使放松银根,大概也不会跑到实体经济里去。因为那个地方流动性很差,要抽出来很难。

中国的情况尤其是这样,它会跑到资产市场上去,出现股市泡沫。比如说我们最近的股灾,它的根本原因就在这里。我们的流动性一直是比较宽松的,除了今年因为外汇占款降低了,货币发行的主要渠道上出了一些问题,所以有些季度流动性是有些紧,但是从2009年以来,流动性一直比较宽松。但是你寄希望于货币,它并没有跑到实体经济里去,因为从股市上要抽走很容易,所以就会造成这样的问题。

财政政策还有一点余地,实际上现在财政赤字大概是GDP的2.7%,因为动用了过去的结余,所以从公报上看是2.3%,财政部门也同意。但是这个钱怎么给,现在还是有不同的想法。有些政府部门希望靠增加支出来增强扩张性的财政政策的力度,比如“铁公基”投资放在面上;另外有一些政府官员认为由他来用是最好的,比如说对高新技术产业给予补贴等等。实际上从过去的经验来看,这个效果是不怎么样的。

这个有争论,为了支持三代的无线通信,为了支持TDSCDMA据说是花了2000亿,其实效果并不一定好。当然有些支出是要增加的,但是还有另外一个办法来提高扩张性财政政策的力度,就是要减少收入。所以我一直是建议着重在普惠性的减税,我们的税收还是太高。

最后根本的一条就是推进改革。成败的关键在于能否按照十八届三中全会、四中全会的决定推进改革。这两年来我们的改革还是有进步的,需要进一步推进,比如说简政放权、审批制改革。但是根据我们21世纪初期做过一次,那个东西很容易走回头路,还是要把它制度化。

制度化主要是两条,一条是制定负面清单。本来这件事是中美投资谈判里提出来的问题,十八届三中全会把它推广到国内的改革上。负面清单在自贸区的工作中,因为行政部门往往不愿意放权,所以到现在为止自贸区的负面清单仍然太长。至于国内市场进入的负面清单正在制定,还没有制定出来。

另一方面要按照李总理的说法,对于政府来说,它是跟企业不一样的,正好相反,法无授权就不可行,所以对于政府授权要做正面清单。

而且现在政府官员们不作为的情况很严重,当然有各种原因。其中一个原因就是他们的职权不清楚,所以审批有风险。金融改革和财政改革都有比较大的推进,特别是金融改革中间两项:利率市场化和汇率市场化。这个改革比原来预计的快一点,但是最近汇率市场化发生了一点问题,有些方面的改革似乎进展太慢。

有一个消息,证券法本来是9月二审,结果二审取消了,有人说今年就没戏了。注册制的改革,如果证券法不修订,大概就不行了。像这些方面,怎么想办法要做得快一点。价格改革,深改小组已经讨论通过了,当然这是讲的商品和服务价格,看来今年有望在第四季度展开。

我自己觉得很关键的但是进行的最慢的就是国企改革。国企改革在9月1+N的文件一个一个公布了,看来就要启动。我看起来有几个争论性的问题还不是太清楚,还需要进一步明确。

最后一个是自贸区。自贸区的问题有不同的看法,现在自贸区已经有四个,很多地方官员把建立自贸区看成是取得优惠政策的一种制度安排,这和中国政府所宣布的建立自贸区的目的有差距。习近平总书记在深改小组讨论自贸区的讲话,报上发表了,他说为什么要建立自贸区呢,目的是要适应贸易和投资便利化的大趋势,营造市场化、国际化、法治化的营商环境。

开始的时候比较快,最近好像步子有点放慢,我觉得还是应该加快。这不是我们上海地方问题,我们作为首席经济学家也好,作为一般的经济学家也好,特别在上海这个地方,应该推进。如果按照习总书记的说法,最近发生的TPP协议达成,对于我们来说就不光是一个挑战,而且是机遇。

通过自贸区的建设,可以使得我们的对外开放打开一个新的局面,在世界贸易和投资规则的变化中,能够实现我们以开放促改革,十八届三中全会和四中全会要求的经济体制和法治建设都取得更大的进步。